VOLKSWAGEN-2008: САМЫЙ ДОРОГОЙ ШОРТ В ИСТОРИИ Часть 2/2
⬆️⬆️ Начало истории — в предыдущем посте
🔹 Воскресенье, 26 октября
При закрытых биржах Porsche выпустила пресс-релиз: 42,6% обыкновенных акций VW у нее напрямую и еще 31,5% — в виде экономической экспозиции через опционы, итого 74,1%.
Еще 20,1% — у Нижней Саксонии, которая по закону не продает. Рынку реально доступно около 5,8% — примерно 17 млн бумаг. А шортистам нужно вернуть ~38 млн.
Porsche пояснила, что раскрывает данные, «чтобы дать участникам рынка с короткими позициями возможность спокойно их закрыть». Одна из самых язвительных фраз в истории пресс-релизов.
🔹 Механика: почему обыкновенные акции выросли, а привилегированные — нет
Шорт — это заем акций с обязательством вернуть те же самые бумаги. Занял обыкновенные акции — верни обыкновенные.
Привилегированные для этого не годятся: это другая ценная бумага. Спрос на 38 млн обыкновенных акций встретился с предложением в 17 млн.
При таком дисбалансе только резкий рост цены мог выманить новых продавцов и одновременно заставить шортистов закрываться.
Продавцов и так почти не было. Porsche не продавала — ей нужно было больше.
Нижняя Саксония не могла. Банки держали акции как хедж под опционы Porsche. Индексные фонды, наоборот, докупали: вес VW в DAX подскочил до 27%, а потолок в 10% Deutsche Börse ввела только с 3 ноября.
Дальше — цепная реакция: рост цены → маржин-коллы → принудительное закрытие шортов → новый рост.
Кредиторы акций отзывали их из займа, чтобы продать на пике, — заемщик был обязан откупить немедленно.
Привилегированные акции почти не сдвинулись: Porsche они не были нужны (75% считаются от голосующего капитала), в шортах их не было, дефицита — тоже. Спред «обычка/префы» не схлопнулся, а взорвался: с 5x до 25x.
«Хеджированный» парный трейд оказался голым шортом.
🔹 Два дня
Понедельник, 27 октября: цена растет с 210 до 520 евро.
Вторник, 28-го: внутри дня 1005 евро, VW дороже ExxonMobil (тогда - самая дорогая компания рынка).
29 октября Porsche объявила, что урегулирует опционы примерно на 5% акций VW, «чтобы повысить ликвидность». Акция рухнула к 500 евро, а Porsche зафиксировала прибыль на исторических максимумах.
🔹 Кто платил
Оценки убытков шортистов — 20–30 млрд евро. Среди пострадавших — Greenlight Capital Дэвида Айнхорна, Glenview, SAC Capital, Tiger Asia, Perry Capital и Elliott, позже судившийся с Porsche в США.
Самая тяжелая история — Адольф Меркле (Ratiopharm, HeidelbergCement), один из богатейших людей Германии. Его холдинг потерял на шортах VW около 400 млн евро — один из решающих ударов по закредитованной империи. В январе 2009 года Меркле ушел из жизни.
🔹 Победитель, который проиграл
Porsche тоже не выиграла. В январе 2009-го она довела долю до 50,76%, но кредитные рынки закрылись, долг превысил 10 млрд евро, а путь к деньгам VW перекрывала Нижняя Саксония. Госбанк KfW отказал в кредите на 1,75 млрд.
Летом 2009-го Видекинг и Хертер ушли, в капитал вошел Катар, стороны договорились об «интегрированной группе».
Итог к 2012 году: операционная Porsche AG стала дочкой Volkswagen, а холдинг Porsche SE — его крупнейшим акционером.
Хертер в 2013 году получил штраф 630 тыс. евро за неполные сведения при переговорах о кредите с BNP Paribas. По обвинению в манипулировании рынком суд Штутгарта в 2016-м оправдал обоих. Иски хедж-фондов в США отклонены. Лазейку с опционами Германия закрыла лишь в 2012 году.
🔹 Выводы для инвестора
▪️ Эта история показывает почему реальный Free float важен. Низкий уровень - это множество потенциальных рисков.
▪️ «Очевидная переоценка» — не тезис для шорта без срока. Прибыль шорта ограничена, убыток — нет. Шортисты VW были правы: через год акция стоила в разы дешевле. Но до этого момента они не дожили.
▪️ Парный трейдинг не является рыночно-нейтральным: одинаковая экономика двух бумаг не значит, что они взаимозаменяемы в стрессовых условиях.
▪️ Риск шорта определяется не только ценой. Кто держит акции, у кого они заняты, что сделает крупный акционер — важнее, чем «насколько бумага переоценена».
#доходъисториярынков
